תלמידים יקרים, שלום רב.
בבקשה קראו בעיון את הדגשים הבאים.
כללי
- כל השאלות המובאות להלן ממוספרות לפי גרסת המאסטר (1) שהתפרסה באתר הרשות.
- התשובה המסומנת היא זו שהתקבלה על ידי הבוחן.
- את הערעור רשאי להגיש כל נבחן שטעה בשאלה עליה הערעור.
- ניתן להגיש ערעורים עד 30 יום מיום פרסום הציונים.
- בחלוף 30 יום אלו הרשות מתחילה לבדוק את הערעורים ושולחת תשובות לרוב תוך חודש וחצי.
- ערעור שמתקבל יחשב לכל הנבחנים הרלוונטיים, גם אם לא הגישו ערעור בעצמם.
- אנו ממליצים על הגשת ערעור קבוצתי על כל שאלה בנפרד.
- לכל ערעור נפתחה קבוצת וואטסאפ אשר תרכז את הנבחנים עבורם הערעור רלוונטי ודרכה ינוהל הליך הגשת הערעור.
עוד על הליך הגשת ערעורים בקישור זה
סוגי ערעורים
נבחין בין שני סוגי ערעורים:
1. ערעור שבו מבקשים לקבל תשובה נוספת כנכונה. ערעור זה אינו שולל את התשובה שקיבלה הרשות, אלא מבקש לקבל תשובה נוספת.
ערעור זה רלוונטי רק עבור מי שסימן את התשובה הנוספת אותה מבקשים לקבל.
2. ערעור שבו נטען כי התשובה שקיבלה הרשות אינה נכונה.
ערעור זה למעשה קובע כי אין בשאלה תשובה נכונה ולכן רלוונטי לכל מי שסימן תשובה אחרת מזו שהתקבלה.
נמליץ כי רק מי שקיבל 56 יגיש ערעור, ורק על שאלה אחת.
באופן זה נהיה בטוחים כי כל שאלה נבדקה לגופה ולא נפספס ערעור פוטנציאלי.
שימו לב כי הגשת הערעור נעשית באופן ממוחשב ובשדה בו מזינים את תוכן הערעור ייתכן ולא יתאפשר לבצע הדגשות לטקסט.
במצב כזה, מומלץ להכין קובץ שבו ניתן להדגיש נקודות מרכזיות, כפי שהן מובאות בהמלצה, ולצרף את הקובץ (בצורת PDF) לערעור.
לא נוכל להתחייב להצלחת הערעור, אך אנו מבטיחים כי עשינו כמיטב יכולתנו בניסוח הערעורים באופן שיגדיל את סיכויי הצלחתם.
כמובן שאין חובה להגיש את נוסח הערעור המוצע, ולכל נבחן קיימת האפשרות להגיש ערעור באופן עצמאי ועל כל שאלה שיחפוץ.
הערעורים כתובים בלשון זכר מטעמי נוחות, כך שבמידת הצורך יש לבצע התאמות לשוניות בהתאם למין המערער/ת.
בהצלחה!
מכללת אורין שפלטר.
שאלה 4: (בהגשת הערעור אין צורך להעתיק את השאלה)
לפניכם חמש טענות העוסקות בכדאיות ההשקעה במניות של חברות אשראי חוץ בנקאי הנסחרות בבורסה בתל אביב. איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר? (כאשר שאר המשתנים קבועים)
א. ההשקעה מעניינת יותר ככל שהריבית במשק גבוהה יותר.
ב. ההשקעה מעניינת יותר ככל שהריבית במשק נמוכה יותר.
ג. ההשקעה מעניינת יותר ככל שתשואת איגרות החוב של החברה גבוהה יותר.
ד. ההשקעה מעניינת יותר ככל שהמרווח בין הריבית על ההלוואות שהחברה נותנת לתשואת האג"ח שלה גבוה יותר.
ה. ההשקעה מעניינת יותר ככל שההון העצמי של החברה נמוך יותר.
נמליץ על שני סוגי ערעורים על שאלה זו:
ערעור ראשון הוא על קבלת תשובה נוספת – תשובה ב'.
ערעור שני הוא על שלילת תשובת הרשות, וקבלת כל התשובות האחרות כנכונות.
שאלה 4 - ערעור קבלת תשובה ב' כתשובה נכונה נוספת – רלוונטי רק למי שסימן ב'.
להצטרפות לקבוצת הוואטסאפ - https://chat.whatsapp.com/LdFaoawdaX70swC9nnViqS
נוסח הערעור המוצע:
בשנים האחרונות נראו יותר ויותר חברות אשראי חוץ בנקאי שהונפקו בבורסה וגייסו הון וחוב מהציבור.
אחד המנועים המרכזיים לכך היה סביבת הריבית הנמוכה שאפשרה לחברות לצאת בהנפקה לציבור ולגייס הון בשוק הנפקות רותח ובמקביל גם אפשר גיוס חוב בריביות יחסית נמוכות.
מנגד, הריבית בגין הלוואות שניתנו על ידי החברות גבוהה ביחס לריבית בבנקאות המסורתית, מה שיצר מרווח רחב ורווחי וסייע לאטרקטיביות ולצמיחה של חברות אלו.
במהלך השנה וחצי האחרונות אנו עדים לעליית ריבית אשר גורמת לכך שגם התשואה על איגרות החוב עולה ובמקביל הריבית על ההלוואות עולה גם היא.
מאחר ובשאלה הנוכחית, התבקשנו בכל סעיף להניח ששאר המשתנים קבועים, נבצע השוואה בין מצבן של חברות אלו בסביבת ריבית נמוכה אל מול סביבת ריבית גבוהה, כאשר המרווח נותר כפי שהוא – שכן המרווח הוא משתנה בפני עצמו אותו התבקשנו להשאיר ללא שינוי.
הסיבה להשוואה בין סביבת ריבית נמוכה לסביבת ריבית גבוהה מתבקשת לאור נוסח התשובות -
'ההשקעה מעניינת יותר ככל ש...' – המילה 'יותר' מעידה על השוואה למצב נגדי.
אם כך נשווה - סביבת ריבית נמוכה, מאפשרת גיוסי הון וחוב רבים יותר (בהיעדר אלטרנטיבת השקעה לציבור) ומנגד מעודדת עסקים קטנים ובינוניים (עיקר הלקוחות של חברות אלו) לקחת יותר הלוואות. המשמעות היא שהנזילות גבוהה ו'המוצר' נמכר בכמות גדולה יותר, מה שמגדיל את הרווחיות.
בסביבת ריבית גבוהה, לעומת זאת, פיקדונות בבנקים, קרנות כספיות והשקעה באג"ח בדירוג גבוה נותנות ריבית אטרקטיבית עם סיכון מינימאלי, כך שקשה יותר לגייס כספים, דבר הפוגע בנזילות, ומנגד, הריבית הגבוהה מדירה את רגליהם של הלווים ובפועל היקף הפעילות של החברות קטן.
המשמעות היא שבאותו מרווח, בסביבת ריבית נמוכה רווחי חברות האשראי החוץ בנקאי צפויים להיות גבוהים יותר. וזאת מבלי להתחשב בעלייה בהסתברות לקשיי גבייה בסביבת ריבית גבוהה.
אנו רואים דה פקטו, בתקופה האחרונה, כי שוויין של חברות אשראי חוץ בנקאי רבות ירד במידה רבה עקב עליית הריבית - בול מסחר, ערך פיננסים או טריא כדוגמאות בולטות.
אוסיף חיזוק לטענה כי לגובה הריבית במשק השפעה מהותית על חברות אלו, בשני פרסומים מאת גופים שעל מקצועיות ואמינותם קשה לערער:
1. סקירה של ענף האשראי החוץ בנקאי שנעשתה על ידי חברת 'מעלות' בפברואר 2023.
מבלי לנבור בנבכי הסקירה, ניתן למצוא כבר בנקודות הראשונות בתמצית את מהות הסיפור.
ציטוט: "לאחר מספר שנים של צמיחה מואצת בהיקף האשראי החוץ בנקאי לעסקים קטנים ובינוניים, למימון זמין ואטרקטיבי, בשנת 2022 האטו החברות בענף את צמיחתן, וחלקן אף עצרו אותה לחלוטין. זאת על רקע הרעת התנאים בשוק בשל עלייה בריבית ובאינפלציה...
אנו מעריכים כי הסנטימנט השלילי עשוי להימשך גם במחצית הראשונה של 2023, ויחד עם סביבת הריבית הגבוהה ימשיך לחשוף את החברות לסיכוני מחזור חוב, הניכרים גם בעלייה במרווחים על איגרות החוב שלהן.
2. הודעה לעיתונות מטעם רשות ניירות ערך, 21 ביולי 2022.
ציטוט: "...יחד עם זאת, נוכח האירועים שאירעו לאחרונה בחברות האשראי החוץ בנקאי, השינויים בתנאי השוק ועליית הריבית שהינה גורם המשפיע באופן מהותי על פעילות חברות אלו ויכולת ההחזר של לקוחותיהם, הוחלט להקדים את ביצוע הביקורת ולבצעה כעת."
כל אלו מהווים בסיס לבחירתי בתשובה ב', שההשקעה מעניינת יותר ככל שהריבית נמוכה יותר.
אודה לשקול קבלת תשובה זו בנוסף. תודה.
שאלה 4 - ערעור פסילת תשובה ד' – רלוונטי לכל מי שטעה בשאלה וסימן א', ג', ה'.
להצטרפות לקבוצת הוואטסאפ - https://chat.whatsapp.com/IHsIayu4HcjE1nWioSQpR3
נוסח הערעור המוצע:
שלום רב.
בשאלה זו התשובה שהתקבלה קובעת כי ההשקעה בחברות אשראי חוץ בנקאי מעניינת יותר ככל שהמרווח בין הריבית על ההלוואות שהחברה נותנת לתשואת האג"ח שלה גבוה יותר.
טענתי היא כי תשובה זו אינה נכונה וכי באופן כללי השאלה מנוסחת באופן סובייקטיבי שלא מחייב תשובה אחת חד משמעית שתהיה נכונה עבור כולם – כפי שנדרש בשאלת רב ברירה.
אתחיל מזה שהדיון במרווח בין תשואת האג"ח לבין הריבית בה מלווים הוא בעייתי מכיוון שאחת תלויה בשנייה. ככל שהריבית בה מלווים גבוהה יותר, הרי זה משקף לווים מסוכנים יותר, ולאורך זמן ידרוש השוק תשואה גבוהה יותר על איגרות החוב כך המרווח יצטמצם חזרה.
ואם בכל זאת זיהינו חברת אשראי חוץ בנקאי שבה המרווח גבוה יותר מאשר באחרות, מה משמעות הדבר? האם איגרות החוב שלה מתומחרות לא נכון? האם החברה לא שיקפה כראוי את רמת הסיכון של הלווים? אולי ההלוואות שניתנו הן בריבית משתנה, בעוד בחברות אחרות בריבית קבועה, אך גם אז הסיכון גדל בשל עלייה בהחזרי הלווה ועלייה בסיכוי שלא יעמוד בהם.
מכל זווית שנבחן את הנושא, ניתן להסיק כי ככל שהמרווח גבוה יותר, עולה גם רמת הסיכון.
ואם כך, האם ניתן לקבוע שזה מגדיל את רמת העניין והכדאיות בעיני המשקיעים?
מכיוון שהשאלה עוסקת ב'עניין', הרי שמדובר בהתייחסות סובייקטיבית של המשקיע, רצונותיו, טווח השקעתו, הציפיות שלו ורמת הסיכון בה מעוניין.
אם נתייחס לכל נבחן כאל משקיע פוטנציאלי, הרי שאת חלקם של הנבחנים כנראה שמרווח גדול, קרי סיכון גדול, יעניין.
את חלקם אולי יעניין להשקיע דווקא בחברות בהן המרווח נמוך יותר וכך גם הסיכון.
את חלקם יעניין להשקיע בחברות אשראי חוץ בנקאי כאשר סביבת הריבית נמוכה והחברה צומחת, בלי קשר ישיר למרווח ואת חלקם יכול מאוד לעניין להשקיע היום כשהריבית גבוהה, לאחר שהחברות ספגו ירידות ערך ואולי ישנה הזדמנות קניה אם מאמינים שתיק האשראי של אותה חברה יעמוד במבחן הזמן, ללווים בטוחות טובות והחברה נזילה דיה.
אוסיף ואומר שאם אכן מרווח גבוה הוא פרמטר לכדאיות ועניין מוגברים, מדוע לא נאמץ אסטרטגיה זו בעצמנו וגם נמליץ לחברים ומשפחה.
קחו הלוואה בריבית הנמוכה האפשרית, למשל דרך הגדלת המשכנתא או הלוואה כנגד שעבוד קרן השתלמות או פנסיה, ואת הכסף השקיעו באיגרות חוב של 'בול מסחר', 'חלל תקשורת' סדרה טז, 'פריים אנרג'י' ועוד כאלו שמציעות תשואות לפדיון דו ספרתיות גבוהות. האם זה בעצם יוצר תיק השקעות מעניין וכדאי? המרווח אינו חזות הכל. איפה ניהול הסיכונים? תוחלת תשואה מגיעה עם סיכון, וכל אחד יבחר באופן אישי את רמת הסיכון הנכונה לו.
האם נכון לצפות ממועמדים לרישיון ייעוץ השקעות וניהול תיקים לבחור בתשובה שתומכת בנטילת סיכונים ללא התייחסות ייחודית ללקוח שמולו?
בהסתמך על שתי הסיבות שהעליתי , הרי שאין בשאלה זו תשובה שמתארת באופן חד משמעי תרחיש שבו כל המשקיעים יתעניינו בהשקעה בחברות אשראי חוץ בנקאי ואבקש לשקול קבלת כל התשובות כנכונות.
תודה.
שאלה 9 - ערעור פסילת תשובה ה' – רלוונטי לכל מי שטעה בשאלה וסימן א', ב',ג', ד'.
להצטרפות לקבוצת הוואטסאפ - https://chat.whatsapp.com/DIe0qlllfEpA1qUZY3J42d
ערכה הנכסי של חברה המפעילה מרקטפלייס לשיווק מוצרי יוקרה הינו אפסי.
החברה, שהיקף הכנסותיה מגיע ל- 500 מיליון $ לשנה, עדיין נמצאת סביב נקודת האיזון.
איגרות החוב שלה נסחרות בתשואה דולרית שנתית של 15% ואילו שווי השוק של מניותיה עומד על 2 מיליארד $.
בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?
א. מצב עניינים זה אינו סביר, משום שבתמחור זה יעדיף כל משקיע לרכוש את איגרות החוב של החברה ולא את מניותיה.
ב. רכישה של אג"ח ומכירה בשורט של המניה יניבו רווח כמעט ודאי למשקיע.
ג. על החברה לבצע רכישה חוזרת של מניות כדי להעלות את מחירן.
ד. על החברה לגייס חוב בריבית נמוכה יותר.
ה. שווי השוק הנוכחי של המניות מתמחר אפסייד פוטנציאלי גבוה.
נוסח הערעור המוצע:
בשאלה מוצגת חברה שבה ערך נכסי אפסי, ללא רווחיות, האגח שלה נסחרות בתשואה לפדיון של 15%, דבר המשקף לרוב חוסר אמון של המשקיעים ביכולתה לעמוד במלוא התחייבויותיה, ושווי שוק של של 2 מיליארד דולר.
אנליסטים מבלים שבועות בניתוח חברות על בסיס נתוני עבר, הווה, הבנת השוק בו הן פועלות והשוואתן לאלטרנטיבות, על מנת לקבל החלטה לגבי הערכת השווי ואם מדובר בהשקעה כדאית.
אין מענה לשאלות כמו: מתי החברה גייסה כסף בפעם האחרונה וכמה נשאר לה מהגיוס האחרון?
מה היה השווי שלה לפני חודש? לפני שנה? מה שיעור הרווח התפעולי? מה המכפיל המקובל בענף?
האם החברה צמצמה בעלויות שיווק ומכירות כמו יתר השוק בשנה האחרונה וצפויה לעבור לרווחיות?
מה רמת המינוף שלה, מה היקף החוב שמתומחר בתשואה של 15%?
מתי האג"ח מגיעה לפדיון - בעוד חצי שנה, חמש שנים? כיצד שוק מוצרי היוקרה מושפע מעליית הריבית?
הדרך היחידה שראיתי להגיע להערכת שווי כלשהי, היא באמצעות מכפיל הכנסות, ששווה 4.
בלתי סביר שעלי להכיר בעל פה את המכפילים המקובלים בכל הענפים השונים, לא כל שכן בנישה ייחודית כמו שיווק מוצרי יוקרה, אך לשם השוואה כללית, מכפיל ההכנסות הממוצע של חברות ה- SP500 משנת 2002 ועד היום היה בשיאו 3.25 והיום עומד על 2.5. המשמעות היא שמכפיל 4 דווקא מייצג דאונסייד.
מסיבה זו פסלתי את תשובה ה.
את תשובה א דחיתי מכיוון שמצב זה בחלט יתכן, ואין בידי לקבוע מה יחליט לעשות כל משקיע.
את תשובה ב דחיתי מכיוון שבחנתי את שני הכיוונים של אסטרטגיית הלונג-שורט המתוארת, ובהחלט קיימת אפשרות להפסד במידה ותשואת המניה תהיה גבוהה מתשואת האגח בתקופת הפוזיציה. אגב, לא נאמר האם האסטרטגיה היא עד מועד פקיעת האגח, או לטווח קצר יותר, בו ייתכן זינוק במחיר המניה ועליה מתונה יותר במחיר האגח.
את תשובה ג דחיתי מכיוון שגם אם נניח שהחברה עומדת בכל הקריטריונים לרכישה עצמית, רכישת המניות במטרתה לנפח את מחירן היא פעולה פסולה, וודאי שלא זו תהיה התשובה במבחן ליועצי השקעות ומנהלי תיקים.
את תשובה ד פסלתי גם כן מכיוון שהריבית שתקבע בגיוס חוב לא נקבעת על ידי החברה אלא על ידי המשקיעים. לאור הנתון שתשואת האג"ח כרגע עומדת על 15%, סביר שגם החוב החדש שיגויס יהיה בריבית גבוהה. בהיעדר תשובה נכונה בעיני בחרתי שרירותית בתשובה ד.
אבקש לבחון אפשרות לפסול שאלה זו ולקבל את כל התשובות.
שאלה 23 - ערעור פסילת תשובה ה' – רלוונטי לכל מי שטעה בשאלה וסימן א', ב',ג', ד'.
להצטרפות לקבוצת הוואטסאפ - https://chat.whatsapp.com/Le4NU5nPCTRJRTZewmzRK8
משקיע א' השקיע 170,000 ₪ בקרן סל העוקבת אחר מדד ת"א-35. משקיע ב' מחזיק אופציית (1,700) Call על מדד ת"א-35, בעלת דלתא 50, הפוקעת בעוד חודש.
איזה מההיגדים הבאים נכון, אם ידוע כי המדד עמד על 1,700 נקודות בעת יצירת הפוזיציות? (נא להתעלם מעלות הרכישה של האופציה ועלות רכישת קרן הסל).
א. לאורך כל ימי החודש במהלך חיי האופציה, הרווח/ההפסד היומי של שני המשקיעים יהיה דומה.
ב. לאורך כל ימי החודש במהלך חיי האופציה, הרווח/ההפסד היומי של משקיע א' יהיה בקירוב פי 2 גדול יותר מזה של משקיע ב'.
ג. מצבם של שני המשקיעים במונחים של רווח/ הפסד מצטבר יהיה דומה.
ד. אם האופציה תמומש, משקיע ב' ירוויח פי 2 ממשקיע א'.
ה. מצבם של שני המשקיעים יהיה זהה רק אם האופציה תמומש.
נוסח הערעור המוצע:
שלום רב.
בשאלה זו לא מצאתי תשובה נכונה, ואסביר.
כל נקודת שינוי במדד תהיה שווה רווח או הפסד של 100 ₪ עבור משקיע א'.
כל נקודת שינוי במדד תהיה שווה רווח או הפסד בגובה הדלתא של האופציה עבור משקיע ב'.
א' אינה נכונה משום לאורך חיי האופציה, הדלתא משתנה בהתאם לזמן לפקיעה ולמצב הסחירות, ועל כן השינוי ברווח/הפסד היומי של משקיע ב' אינו קבוע ואינו שווה לזה של משקיע א'.
ב' אינה נכונה מאותה סיבה, אין יחס קבוע של פי 2 מאחר והדלתא של האופציה לא נשארת 50 לאורך כל חייה.
אניח בתשובה ג' שהכוונה לרווח/הפסד מצטבר עד למועד פקיעת האופציה. אם אכן כך, תשובה זו נפסלת מכיוון שאם במועד הפקיעה מחיר נכס הבסיס יהיה נמוך מ- 1700, הרי שמשקיע א' הפסיד ומשקיע ב' לא.
סעיף ד' אינו נכון מכיוון שאם האופציה תמומש, הרי שניתן להסיק כי המדד בפקיעה גבוה מ- 1700, ובמצב כזה שני המשקיעים ייהנו מרווח של 100 ₪ על כל נקודה של המדד מעל 1700 – רווחיהם יהיו זהים.
תשובה ה' התקבלה כנכונה, אך לשיטתי גם היא שגויה, שכן היא קובעת שמצבם של שני המשקיעים יהיה זהה רק אם האופציה תמומש. ובכן, קיים מצב נוסף בו מצבם של המשקיעים יהיה זהה, אך האופציה לא ממומשת וזה במקרה שהמדד בפקיעה יעמוד בדיוק על 1700.
השימוש במונח רק מחייב שלא יהיה כל מצב נוסף בו מצבם של שני המשקיעים זהה, ללא יוצא מן הכלל, ואם נמצא כזה, הרי שעלי לפסול את התשובה.
והנה, קיים מצב כזה, בו האופציה אינה ממומשת ועדיין מצבם של שני המשקיעים זהה.
על פי הגדרת הבורסה לניירות ערך, מדריך מעוף (הפרק השביעי לתקנון), פרק 8 – מימוש אופציות וסליקתן, סעיף 8.3 קובע כי 'בתאריך המימוש, תמומשנה כל אופציות הרכישה שהמחיר הקובע עולה על מחיר המימוש שלהן וכל אופציות המכירה שהמחיר הקובע נמוך ממחיר המימוש שלהן.'
המשמעות היא שכשאר המחיר הקובע אינו עולה על מחיר המימוש שלהן, קרי שווה או נמוך, האופציה אינה ממומשת.
לאור זאת שאין בנמצא תשובה נכונה, וגם לא נכונה ביותר (שכן תנאי הכרחי עבור תשובה שתהיה נכונה ביותר, הוא שקודם כל תהיה נכונה), אבקש לפסול את השאלה ולקבל את כל התשובות.
תודה.